这次论文体现了格林斯潘在过去一年多的时间里对2008年金融危机更全面、更深入的反思；哈佛大学经济学教授吉尔密·斯坦恩和曼昆对格林斯潘的论文进行了点评

就在人们反思2008年金融危机时，3月19日，前美联储主席格林斯潘在华盛顿著名智库布鲁金斯（Brookings Institution）发表题为“这次危机”（The Crisis）的论文。论文长达48页，外加18页的图表。 

在2008年底的国会听证会上，格林斯潘曾经就濒临冻结的金融形势提供证词。当时，他表示不敢相信自己对市场的信念和对市场是如何运作的理解是错的，否认货币政策制定者应该把资产价格考虑在内。美联储有保持低通胀（即稳定货币）兼顾全就业（full employment）的双重职责。

美联储在制定货币政策时，是否也应该把稳定资产价格也考虑进去，一直是颇有争议的话题。费尔德斯坦的回答是，美联储不应该像瞄准就业和通胀一样瞄准资产价格，因为很难找到一个完全客观的标准来确定资产价格是过高还是过低；但是美联储也不应该完全不顾及资产价格，而是应该把资产价格作为参考指标考虑进来。（详见《哈佛笔记》中费尔德斯坦系列《美联储的双重职责》。）

这次论文体现了格林斯潘在听证会后一年多的时间里对2008年金融危机更全面、更深入的反思。

他说，这次危机是典型的人们在冲昏头脑后的泡沫（classic euphoric bubble），资产市场价格与任何根据基本情况（fundamentals）理性分析的结果相去甚远；这不是历史上第一次，也不会是最后一次。

他指出，一些政治口号和具体政策为这次危机奠定了基础。早在克林顿政府末期，2000年10月，住房和城市发展部（the U.S. Department of Housing and Urban Development）就制定政策，扩大了“两房”(Fannie Mae and Freddie Mac)支持经济适用房（affordable housing）的目标和权限，推动了“两房”增加持有次级房贷的数量，为危机推波助澜。

他承认，在这次危机中，政策监管人员低估了资产价格泡沫的程度，但责任主要应归结于海外政策管理者（overseas regulators）、美国评级公司、金融公司、和每一个从复杂金融产品和数据中误读风险程度的人。一方面，他说，在人人都头脑发热的时候，金融公司的风险管理者，美联储和其他管理人员都没有真正理解极端负面风险分布（tail distribution）的大小和影响。另一方面，他也说，直到今天，我们也很难指出用于建造风险管理模型的框架理论上的任何僻陋。

防止泡沫是一个可以达到的目标吗？格林斯潘说，“除非我们这个社会放弃富有活力的市场，禁止杠杆作用，而选择计划经济的某种形式，否则我担心防止泡沫最终是徒劳无功的。我们能做的只是思考、设计在泡沫过后，如何更好的收拾残局。”

他建议，每一个金融公司都在活得好好的时候就留一份“遗嘱”（living will），明确写出，如果公司倒闭，如何处置公司的一切债务和资产；这样公司万一倒闭，政府有一个基本的游戏规则可以遵从。 

他还建议，提高整体金融系统能力的办法是提高银行的资本充足率（capital requirement），以抵消由于这次政府救助整个金融业所增加的“逆向选择”（moral hazard）；增加流动资金比例，和对金融产品交易中要求抵押的比例。

格林斯潘的这些政策建议与目前在美国国会酝壤的金融改革方案完全一致。所不同的是，他反对建立一个整个系统的全面监管者（a system regulator），因为预测危机的本身就是一件不可能的任务。他强调，无论我们采取什么样的改革措施，这些措施都不能建立在“监管者可以预测危机”的假设之上。

格林斯潘和现任美联储主席伯南克一样，否认美联储控制短期利率的货币政策导致了这次危机。以斯坦福大学经济学家约翰·泰勒（JohnTaylor）为首的一些人始终认为，按照泰勒规则（Taylor Rule, 详见《哈佛笔记》中《费尔德斯坦讲货币政策》一节），美联储在2003年后短期利率“过低过长”促成了这次危机。 

两任美联储主席一致认为，房地产市场主要受长期利率的影响，不是短期利率；而长期利率在危机前几年一直很低，这主要是由中国等发展中国家储蓄过多（excess savings），美国等发达国家消费过多造成的。发展中国家的储蓄过多，流入美国，打破了长期利率是由一系列短期利率预期的均值组成的一般规律。 也就是说，是全球不平衡使美国长期利率与美联储负责制定（短期）基准利率（Federal Funds Rate）脱钩。

两任美联储主席也否认受短期利率影响的可调整利率的房贷（adjustable-rate mortgage）在推动房价上涨中的主要作用。格林斯潘的理由是，可调整利率的房贷在房价到达顶峰之前的两年就已经到达顶峰了。伯南克的理由是，可调整利率房贷的平均月供比固定利率房贷的月供仅仅低16％，所以不会是房价上涨的主要动力。他们还指出，房价上涨是一个全球性普遍现象，不是一个美国中央银行所为。

格林斯潘在布鲁金斯发表论文讲演时，两位评论员是哈佛大学经济学教授吉尔密·斯坦恩（Jeremy Stein）和曼昆（Gregory Mankiw）。斯坦恩说，低利率政策对收入捉襟见肘的贷款人来说影响可能很大，也鼓励了证券市场的借贷，扩大了杠杆化的程度；而且可调整利率房贷在生活水平高、消费水平高的城市相当普遍，推动了房市泡沫。他说，两位美联储主席在讨论低利率政策的影响时，思想范围太狭窄了。

曼昆说，格林斯潘的论文中有一点他尤其赞同：这就是危机的不可预见性。有人说，只要政府监管人员再聪明一些，再警惕一些，职业操守和水平再高一些就会避免这次危机。曼昆认为这是极端不现实的幻想，没有人有超人的能力可以预见未来；国家经济监管者、政策制定者也和市场参与者一样，都有人的偏见和错误。

曼昆赞赏公司留“遗嘱”的想法，并建议把各个公司的遗嘱完全公开、透明地放在互联网上；这样就不会有任何相关人在公司倒闭时辩解，并且在公司破产后争论不休，影响整个金融体系的稳定。曼昆还喜欢格林斯潘论文中的另一个建议：必须转换债券的想法。这就是要求公司至少有一部分债券在公司债务危机时，自动转成股本。 这部分债券的利率因有必须转换股本的性质而高出普通债券，公司为此要付出更高的成本，所以在融资时会更慎重，减小杠杆化。 这样政府救助在危机中的公司的成本 ―― 对公司来说是“外部化”的成本（externalized cost）――就被公司内部化了。

但是有一点，曼昆与格林斯潘持不同意见：就是杠杆倍数的大小对金融公司盈利率的影响。 格林斯潘认为，提高资本金比例（capital requirement）和减小杠杆化必须是有限度的，如果程度太大，就会使金融公司的运营利润太小，生意难以为继。曼昆想到的是默迪格利安尼－米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）。这个著名的定律是说，一个公司的价值与它的融资结构（capital structure）无关。债券与股本的比例决定了利润在债权人和股东之间是如何分配的，与公司本身的盈利性没有关系。曼昆估计，这个定律也适用于金融公司；他预计，那些金融公司会说，这个定律完全不适用于他们。 谁对谁错呢？ 曼昆认为，这是一个很好的研究课题。

曼昆还提出另一个问题。大多数金融公司的资产都是长期的（借出去的钱很长时间才到期），但是负债都是短期的；他们都是赚取长期的高利率，偿付短期的低利率，这个利率差就是他们利润的一部分。他们所做的就是“期差转化”（maturity transformation）。当他们不能在短期债券市场继续融资时（roll-over short term debt），他们就入不敷出了。 这在金融市场经常有连锁反应，成为银行恐慌、金融危机的一个主要特点。 曼昆的问题是：这种“期差转化”是一个成功的金融系统必不可少的特点吗？它的价值是否大于它的成本？