费尔德斯坦曾在里根时期担任经济顾问委员会主席，他说，美国的危机源于资产价格和借贷杠杆过高，但他相信美国经济会恢复繁荣

波士顿的冬天寒冷而漫长，一场雪还没化，甚至路面还没来得及打扫干净，紧接着又是一场雪。路边的残雪堆积如山，勉强给行人打扫出来的小路大多又覆盖着一层冰，中午时融化一部分，夜里再冻一层。人们步履谨慎，小心翼翼，常常绕道而行。

美国经济的坏消息也像是波士顿的冬雪，一个接着一个，没有人确切地知道何时会见底。

在这冰雪覆盖的严冬，哈佛大学于1月28日开始了春季课程。经济系教授马丁•费尔德斯坦（Martin Feldstein）曾在里根政府时期担任经济顾问委员会主席（Chairman of the Council of Economic Advisors，1982-1984），他照例给本科生开一门课，讲美国经济政策，很受学生欢迎。

以前和他合讲这门课的肯尼迪政府学院的Jeffrey Liebman教授已经进了奥巴马政府, 成了管理和预算办公室（Office of Management and Budget）的第二号人物。“我们可以看看，他以前在这门课中教的和他在政府中做的是不是一致。” 费尔德斯坦说。

Liebman 的授课部分会由其他三位教授顶替。

长期前景良好

简短地介绍课程设置和教学大纲之后，费尔德斯坦切入了正题。他说，目前的经济危机是1930年代大萧条之后最严重的经济危机。在2007年以前的五年中，主要经济指标都显示，美国经济非常健康：年均GDP增长3.1%，低通胀高就业（失业率仅仅4.6%），联邦政府赤字大约是GDP的1.5%。“这样的大好形势不是偶然的，而是和适当的财政、货币政策息息相关。”费尔德斯坦说，“当然，当时也有一些隐患，大约7000亿美元的贸易赤字（占GDP的5%）和人口老龄化给国家预算带来了负担。”

相比之下，现在的失业率是7.2%，有人预计失业率会达到9%，甚至10%。

失业率从4.6% 增长一倍，意味着大约700万美国人会失业。2008年第四季度，GDP下滑3.8%，而且面临通货紧缩（deflation）的危险。

通货紧缩会带来两个问题：一是给美联储带来难题。当美联储减息时，其真正想做的是减少真实利率，通货紧缩只会增加真实利率。二是对贷款人不利。通货紧缩增加了债务的实际价值。

一般来说，走出经济衰退大约需要8到12个月的时间，但这次衰退从2007年12月份算起已经经历了13个月，所以很有可能需要24个月的时间，还有人认为需要更长的时间。尽管美国现在是一个病人，费尔德斯坦相信，美国仍然可以再现2007年前良好的长期经济增长势头。

危机缘何爆发？

应对经济衰退，通常主要用货币政策。但由于这次危机的一些特点，仅靠货币政策已经不够，财政刺激必须起主要作用。在费尔德斯坦看来，这是一个非常重要的思想上的变化。

他说，经济衰退经常是由紧缩货币政策造成的。当美联储由于各种原因判断有通胀的趋势，然后提高基准利率（Federal Funds Rate），经济随即冷却，甚至衰退。但这次危机的起因不同。美联储的利率一直很低，却爆发了危机，这是什么原因呢？

费尔德斯坦认为有两个原因。一是资产价格过高，资产管理的专业人员出于行业竞争的压力和低利率的大环境，过于追求仅仅高几个百分点的回报，从而低估了风险，压低了风险差异（risk premium，即风险投资和无风险投资回报率之间的差异，后者通常指国债），抬高了资产价格。

追求高回报是专业资产管理人员的本职工作，他们的工作就是高风险，高回报。如果没有高回报，投资者就会把钱放在其他资产管理公司。而且，这些专业人士常常认为自己比别人聪明，一旦资本市场有风吹草动，自己会比别人跑得快，“只要按电脑上的一个键，马上撤资。”

但他们的风险机率中有一部分是尾分布（tail distribution），也就是说，他们失败的可能性很小，但一旦失败，损失会极大。这就像保险公司卖地震保险，地震的发生频率很小，一旦发生，损失很大。保险公司在很长时间内的收入都会非常可观，公司的高管层都会收入颇丰。因为出现损失的时候，主要是股民的损失，所以高管层有很大的动力去追求高风险。

二是借贷比例过高。一些投资银行的资产和股本（equity）的比例是30比1。也就是用每一块钱的本金借了29块钱。在经济形势好的时候，杠杆效应会带来超乎寻常的高利润和高收入；在经济形势不好的时候，只要资产价格下跌4%，公司就会资不抵债。

这次危机的爆发点是房地产市场的次贷风波。从2000年到2006年中期，房产价格增长了60%。人们普遍认为这种增长势头会持续下去，于是你争我赶地买房，或者从小房换大房。再加上布什政府在本世纪初鼓励拥有房产（ownership society），银行借贷系统通过降低房贷门槛，减少首期付款，然后把房贷打包分割证券化，再转手销售。

于是，原本买不起房子的人也成了房主。当他们不能如期偿付贷款时，一系列连锁效应发生了。那些拥有房产抵押证券（mortgage backed securities）的金融机构首先受损。巨型投资银行先后被收购、倒闭、转型。资本市场马上出现信贷紧缩，流动性减少，价格很难确定。几乎所有的金融机构都不能确定自己损失了多少投资，还有多少本金，更无法融资。信贷紧缩导致与房地产不相干的证券价格下跌，股票市场普遍遭到重创。

房产价格从2006年中期的顶端到现在已经下跌了25%，股市从峰值下跌了40%。美国人从房地产中损失了4万亿美元，从股市中损失了8万亿美元。美国人的财富转眼间减少了12万亿美元。

一般来说，财富对消费的影响是4%。也就是说，美国的消费要减少将近5000亿美元。房地产业本身已供大于求，还要减少大约2000亿美元的房屋生产。这样，总共会减少7000亿美元，这会导致GDP会负增长大约5%。

1月30日数据显示，美国经济2008年第四季度的GDP比第三季度下滑3.8%，小于经济学家预测的5.5%, 原因是库存增加，生产减少的还没有像需求减少的那样快。这意味着美国上半年的经济数据会更加糟糕。

有经济学家认为，房产价格还有15%的下降空间。这一预测如果真的发生，那么美国三分之一以上的房主（大约1200万个家庭）会发现，他们房子的贷款大于他们房子的市场价格，他们每个月要付的房贷大于他们出租差不多的房子的租金。他们会更有动力拒付房贷，迫使银行没收房子（即foreclosure）。2008年银行没收的房子数量比2007年多了一倍。市场上的银行没收的房子增加了房屋供给，再次压低房价，加速恶性循环。房价在去年一年就降低了18%。

没有追索权

还有一点很重要，在以前的《哈佛笔记》中没有强调过，即美国的房屋贷款与其他国家有法律上的区别，美国更加注意保护借钱人的利益。美国的房屋贷款几乎都是没有追索权的（non-recourse loans），也就是说，如果借款人拒付每个月的房贷，银行只能把房屋收回来，不能从借款人的其他收入中截流。即使有个别州的房屋贷款是有追索权的（recourse loans），美国的个人破产法也基本保证了借款人的利益，这就给借款人更大的动力拒付房贷。

我们可以试想，在2003到2006年间，那些只付10%、或5%、甚至更少的首期付款的人，在房价普遍下跌25%的时候，他们的贷款远远大于房子的市价。当他们发现，用小于他们每个月还银行的按揭款可以租到差不多的房子的时候，他们完全可以放弃他们的房子，让银行拿去。即使他们并不穷，每个月还有不错的收入，他们也愿意选择放弃房子。因为房屋贷款是没有追索权的（non-recourse loans）, 银行只能眼睁睁地看着他们用每个月的收入租房子或做其他事情，没有任何办法。

更严重的是几年以前，银行为了鼓励人们买房子，发明了一种“2－28贷款”：前两年付很少的贷款，从第三年开始每个月的房贷骤然提升，弥补前两年的低息贷款，旧账新账加在一起。如果房价持续上升，这是一笔不错的买卖。即使第三年支持不住每个月的房贷，房主还可以把房子卖了，赚一笔钱走人。

但是现在房市垮了，那些有“2－28贷款”的人有更多的理由拒付房贷（无论付得起还是付不起），让银行没收。正是这些原因，德意志银行不知不觉地就成了俄亥俄州一个小城镇的最大的房主。所有和房产有关的银行都面临同样的命运。

这些房产抵押证券又被切割打包，按不同等级卖给投资银行，投资银行又卖给无数的投资者。于是无数的投资者——机构投资者、个人投资者，男女老少，有经验的，没经验的——全被卷了进去。

危机从银行扩展到所有的金融机构，又从金融机构扩展到非金融机构，从房市扩展到股市和所有资本市场，又从资本市场扩展到实体经济，一发不可收拾。

无怪乎费尔德斯坦在开课伊始就说，“现在讲美国经济政策，是一个非常有意思的时刻，也是一个令人忧心忡忡的时刻。”