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《哈佛笔记93-94》解读希腊危机

希腊危机及国际援助

5月初,希腊债务危机愈演愈烈,救助方案层层升级。5月2日,欧盟和国际货币基金组织(IMF)宣布对希腊1,100亿欧元的救助方案。这是对一个国家最大的援助,相当于希腊GDP的一半。希腊同意在2014年前把财政赤字减少到GDP的3%,而裁减目标的一半都要在今年完成。随即抗议示威游行在希腊首都雅典此起彼伏,以至政府机构瘫痪、人命关天。全球股市也随希腊形势的变化而变化。 5月4日,欧美股市全线大跌;6日,道指盘中暴跌近千点,大有蔓延全球之势。

5月10日,欧盟27国财长被迫决定设立总额为7500亿欧元的救助机制(European Financial Stabilization Mechanism),帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国,防止危机继续蔓延。其中4400亿欧元由欧元区国家以政府间协议的形式提供, 600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场上筹集,国际货币基金组织(IMF)将提供2500亿欧元。IMF还承诺,如果欧盟成员国家需要进一步援助,IMF会按照既定贷款项目和程序,照章办事再次与欧盟合作。

希腊主权债务危机的起因很简单。2009年10月,新上台的希腊社会党政府宣布,2009年财政赤字占GDP的比例将达到13.6%,远远高于欧盟《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)允许的3%的上限;希腊公共债务已占GDP的115%,大幅超出欧盟限定的60%的上限。希腊财政系统的可持续性由此遭到置疑。2009年底,全球三大评级公司下调希腊主权债券评级。2010年4月底,标普进一步将希腊主权债务评级降为“B+”,使其成为垃圾债。

救助希腊一方面需要欧盟和IMF的财政支持,另一方需要缓解金融市场的流动性紧缩。 2008年经济危机中的“有毒资产”是与房屋贷款有关的次级债券及其衍生品;现在的“有毒资产”是希腊主权债券,葡萄牙、爱尔兰、意大利、和西班牙的主权债券紧随其后。德国银行、法国银行都持有大量“有毒资产”,短期借贷利率由此突然上升,于是银行普遍惜贷,造成欧洲金融市场流动性减少,经济紧缩。这也在不同程度上影响到美国和其他国家。

为缓解流动性紧缩,欧洲中央银行(ECB)采取与美联储在次贷危机中类似的救助方式,同意购买低质量国家债券和私有债券,建立3到6个月的贷款设施,并且为应对美元短缺与美联储互换货币(dollar liquidity swap lines)。其中,中央银行间互换货币的运作是这样设计的:外国中央银行(这里指ECB)以本币作为抵押从美联储借美元,然后把美元借给本国的想买美元的金融机构;在贷款到期后,外国中央银行(ECB)以借贷时的汇率把美元还给美联储,并偿还利息;这样美联储不承担任何汇率风险和利率风险。

在ECB宣布这些措施之后,欧洲债券市场有明显好转;股票市场仍然起伏不定,这说明任何外围的救助也不能取代希腊政府本身“瘦身”的努力。希腊政府向欧盟和IMF许诺的裁减计划(austerity measures)中包括:取消公务员奖金,公务员薪水降低14%,增值税从21%提高到23-24%,平均退休金减少11%,高收入人员的退休金减少更多。虽然这些措施很有可能会恶化2009年9%的失业率,但“瘦身”就意味着勒紧裤带过日子,就是要达到“又让马儿跑得快,又让马儿不吃(少吃)草”的目的。

是否应该挽救希腊?

希腊危机爆发超过半年,绵延不断的主要原因之一是国际社会不能当机立断地采取救助措施。越早救助,问题的程度越轻,救助的成本就越小;越是拖延,救助的成本就越会成倍扩大。在这种情况下,国际社会几乎无一例外,都会拖到不得不救的最后一刻。这样的例子屡见不鲜,例如1994-95年墨西哥货币危机(详见《哈佛笔记》中萨默斯讲课系列第21节《挽救墨西哥》)。

而不能当机立断的原因又是因为解决危机需要承担风险,担当责任和经济负担。这种事情谁愿意做?国际社会内部分歧诸多,议而不决。救助类似危机中的国家是国际货币基金组织(IMF)的本职工作,IMF比其他组织更有可能通过自己的条件性约束(conditionality)使希腊履行减缩开支的承诺。 但欧盟是否愿意求助于IMF在今年年初又是问题。这涉及到欧盟领导人的面子问题――是否愿意承认欧盟不是一个真正的联盟。

肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)在今年二月份撰文,说欧盟仅仅是一个货币联盟,不是一个财政联盟(fiscal union),这是人尽皆知、不可回避的事实。如果欧盟的主要国家 - 德国、法国 - 的纳税人愿意为希腊危机买单,那没问题。问题是他们不愿意。他们的想法是,希腊政府有机构庞大、人员臃肿、效率低下的习惯,为什么花钱慎重、责任心强的政府要为花钱随意、责任心弱的政府买单?所以德国、法国的领导人一方面宣称不会对希腊危机坐视无睹,另一方面屈于国内的政治压力,迟迟拿不出解决方案,一拖再拖。弗兰克尔说,其实那些财政纪律良好的北欧成员国家最应该支持希腊从IMF那里借钱,否则这些钱就得从他们自己纳税人的口袋里出。他们或者是务实一些,选择从IMF那里借钱,或者是死要面子(硬撑着“欧盟是一个真正的联盟”)活受罪(自己借钱给希腊)。

欧盟从起初的犹豫不决到最后同意救助;从顾全面子,不愿意求助IMF到被迫同意,援助计划从1100亿欧元贷款增长到7500亿欧元,再增长到由全球多家央行支持的1万亿美元援助计划,这其中的周折可想而知。 要想成功救助希腊,救助计划就要足够快,足够大,足够有信誉(credible),这样才能阻止事态进一步恶化蔓延。但弗兰克尔(Jeffrey Frankel)持异议。他说,这种想法是基于国际社会一定会救助希腊的假设上的。如果这个假设成立,我们就要担心“道德风险”(moral hazard)的巨大负作用,欧盟在《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)和《稳定与增长公约》中强调的财政纪律在实践中就无法落实。弗兰克尔在二月份时主张,让希腊债务问题再严重一些,等到希腊政府从资本市场上借不到款,难以为继,他们才能认识到希腊需要的体制改革是多么重要,多么迫在眉睫,不可避免。

多年来,欧盟国家间主权债券率一直相差无几,非常奇怪。这说明资本市场不分青红皂白,把希腊债券和德国债券等同视之。直到2009年底这两个国家的国债利率差才迅速拉开。弗兰克尔说,这才是正常的,这本身不是坏事。他认为,国际社会并不一定要救助,更不能没有鉴别的全部救助,至少应该有一两个特例让他们破产,起到“杀鸡给猴看”的警示作用。2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产和1998年8月俄罗斯政府不能为国债按时还款付息(default)就是这样的例子。救助谁,让谁破产的标准看起来随意,没有规则,但这比另外两种选择要好:右派支持的让所有陷入危机的公司或国家都破产,和左派倾向的救助所有陷入危机的公司和国家。当然最好的选择是让那些最配这些厄运的公司或国家破产。

普遍主权债务问题及对策

如果一两个国家有债务问题,在不能调整汇率的情况下,他们可以通过降低物价和工资来刺激出口和投资,然后走出困境。但是主权债务沉重的问题非常普遍,依靠出口解决国内问题难以实现。严格地说,欧元区的16个成员中,没有一个国家的政府赤字目前在GDP的3%以内;它们的平均赤字在GDP的7%以上。除希腊以外,爱尔兰、意大利、西班牙、葡萄牙的赤字和债务问题都很突出,而且这些国家的人口老龄化使政府在今后医疗保险、退休金方面的负担更加沉重,政府赤字及债务状况难有根本改观。

如何在缺少欧盟中央集权的情况下,控制欧盟成员国家的财政赤字呢?哈佛大学经济系教授费尔德斯坦(Martin Feldstein)在5月18日的《华盛顿邮报》发表文章,建议欧盟学习美国州政府在这方面的经验。美国50个州都有各自的税收政策和财政预算,互不干涉;州政府的赤字率和负债率普遍很低。即便是财政赤字显赫的加州,它的赤字占州GDP的比例也很低,大约是1%,总负债率小于州GDP的4%。为什么呢?因为每个州的法律虽然允许州政府为固定工程项目(infrastructure projects)在资本市场融资,发放债券,但严格禁止州政府为维持日常运作(operating costs,例如公务员薪水等)的固定花销而借贷。这使得州政府的债券在资本市场比较受欢迎,州政府可以以低成本(低利率)融资。

费尔德斯坦也注意到欧盟成员国与美国州政府之间的不同。欧盟毕竟没有中央政府,成员国还需要按照自己国家经济发展情况采取逆经济周期的财政政策,也有各自国防的需求,所以在制定类似美国州政府法律的时候,要留有余地和适当的灵活性。例如,当成员国的GDP呈现负增长的时候,允许财政赤字的程度应适当放宽。如果欧盟各成员国有这样的法律,那么这些主权国家的国债在资本市场就会受到青睐;这些国家可以相对容易地融资。欧洲中央银行也可以采取措施鼓励成员国制定这样的法律,例如,只接受在宪法中有赤字上限的国家的债券为抵押。

是否应该保卫欧元?

希腊危机爆发以来,欧元已经显著贬值。5月17日,欧元对美元汇率创近四年的新低,1欧元兑换1.216美元。欧元的命运前途未扑。5月6日,普林斯顿大学的著名经济学家克鲁格曼(Paul Krugman)在《纽约时报》的专栏中指出,希腊有四条出路:1)希腊员工接受降低工资、勒紧裤带生活、降低生产成本的现实,直到希腊的产品和服务便宜到再次吸引投资,增加工作的时候,情形才能转危为安。2)欧洲中央银行采取宽松货币政策,购买大量政府债券,接受通胀的后果,以缓解经济紧缩的痛苦。3)加强欧洲财政联盟,使柏林成为欧盟的华盛顿,对陷入危机的国家给予财政支持,缓解欧元地区中受债务拖累的国家紧缩财政的困难。这三种选择从政治层面说,都是困难重重。如果不能兑现,那么剩下的唯一选择就是希腊脱离欧元。这似乎不可想象,但是如果欧洲领导人仍然不能坚决果断,重磅出击,那么这是唯一的出路。这就如同2001年阿根廷不得不放弃与美元的固定汇率一样,一直被认为不可能的事不但变得可能,而且成为现实。

保卫欧元是政治决心和经济现实相互较量的过程。欧元区的建立首先是欧洲各国政府的政治决策。1979年成立欧洲货币系统(European Monetary System),1992年签订的《马斯特里赫特条约》( Maastricht Treaty)都是政府间协商的结果。没有政府的决心与努力,就不会有1979年欧洲货币单位(European Currency Unit)的诞生,更不会有1999年欧元的启动和2002年的欧元全面进入流通领域。当然,这中间也有经济因素。欧元取代16个国家的货币,从理论上说,减少了汇率变化的不确定性,有利于促进国家间的贸易和投资。这种好处在实践中有多大,学者的看法不尽相同。

拥有共同货币最根本的问题是,欧元区各经济体差别很大,没有一种利率适合所有国家,需要各自实行符合自身经济状况的利率。欧元区只有一个欧洲央行决定货币政策,各国无法再将货币政策作为调节宏观经济的政策工具。一般来说,决策欧洲央行的货币政策时,能真正考虑的只是最大经济体的经济状况,即德国和法国。如果其他国家的经济周期与德、法完全一致,那也没有问题。但如果不同步,宏观调控就有问题。现在欧元区成员国不仅没有独立的货币政策,连财政政策调整的空间也受到了极大的限制。英国没有加入欧元区,这时显示出保留自己货币的优越性了。 牺牲各成员国独立的货币政策就是统一货币的最大成本。如果同一利率不适用于所有国家,那么欧元区并非是“最优货币区”(Optimal Currency Area)。

货币联盟有这么根本的问题,为什么希腊还在2001年加入欧元呢?除了有加入欧洲发达国家经贸组织的荣耀以外,还有一个实际好处:以欧元记价的希腊政府国债利率在2001年后显著降低,并持续了好几年。希腊10年国债利率有时比德国国债利率高出不到30个基点(basis points)。欧元提供了一个“隐性保护伞”(presumed implicit guarantee),希腊政府可以以低成本借贷。这在某种程度上促使了希腊政府在花销上大手大脚,而这个隐性保护伞就是德国、法国等主要欧盟国家的信誉。

最佳货币区域(Optimal Currency Area)是否需要政治统一,即有统一的中央政府,有权力和能力在区域之间转移财政支付(transfer payment)?哈佛大学经济系教授曼昆(Gregory Mankiw)对这个理论基础表示怀疑。他说,19世纪的美国有统一货币,当时的联邦政府非常小,几乎没有转移支付的功能,但统一货币没有什么问题。当然,当时的劳动力市场没有现在的“刚性”(例如保护劳工权益等法规),工资自动调整,非常灵活。虽然勒紧裤带生活、让工资和价格调整是一个痛苦的过程,但相对于脱离欧元可能比较容易。曼昆承认,在19世纪的美国,人们可以跨州选择居住地,没有任何障碍;而希腊劳动力几乎可以肯定不能随意在欧盟国家移民,因为他们不说德语或法语;语言障碍限制了劳动力的自由流动。如果工资和劳动力市场都不能灵活调整,那么欧元的生命就接近尾声了。

希腊危机对美国的影响及其深层意义

希腊危机对美国的影响有多种。最直接的影响是美国金融机构持有“有毒资产”的数量。根据美联储Governor Daniel Tarullo 5月20日在众议院听证会的证词,美国10大银行持有600亿美元的有毒资产,占他们“第一层资产”(Tier 1 Capital)的9%。但如果欧洲主权债务进一步恶化,这些银行以及其他持有有毒资产的各种基金都会损失更大。其次,欧洲主权债务危机引起利率普遍升高,流动性减少,美国也不能置之度外,有可能导致美国再次经历次贷危机中的困境。在融资成本升高的情况下,一些机构的资金链破裂,被迫贱卖资产,导致资产价格暴跌,各种抵押资产贬值,人人都面临破产的挑战,就像2008年9月雷曼兄弟破产后的情形一样。Tarullo说,虽然这种情形发生的可能性很小,但不是没有。再次,欧洲的金融动荡会影响与美国的贸易。欧洲从美国进口的物品占美国物品出口(merchandise exports)的四分之一。欧洲经济衰退会减少对美国出口的购买力,但更重要的是欧洲经济动荡有可能给全球经济复苏蒙上阴影。全球经济的大气候对美国出口和美国金融机构的健康程度有更直接、更显著的影响。美联储帮助欧洲中央银行也是为了保护美国经济不受,或少受外部经济动荡(external shocks)的影响。

在欧洲债务阴霾的笼罩中,美国财政状况也被与希腊相提并论。美国赤字是GDP的9.9%,总共债务是GDP的53%(关于美国债务及赤字的详细情况,见《哈佛笔记》中费尔德斯坦系列第47节)。美国保守派把普遍的主权债务危机解释为现代“福利国家”的危机:是这些国家的福利政策 - 失业金、退休金、医疗保险等社会福利政策 - 导致了债务危机,而且人口老龄化会使“福利国家”面临的主权债务更加严重。 在保守派看来,奥巴马的医疗改革方案正在扩大医疗保险覆盖面,增加政府的医疗花费,这与较少赤字的愿望背道而驰。 如果不改善美国的退休金政策(详见《哈佛笔记》费尔德斯坦系列中第57和58节),失业金政策和医疗保险政策(关于美国医疗体制的现状及改革,详见《哈佛笔记》第75到77节),使这些政策“瘦身”,希腊的今天就是美国的明天。

克鲁格曼(Paul Krugman)在5月13日的《纽约时报》撰文,说明美国与希腊的不同。希腊国债的利率大约是美国国债利率的两倍,这说明投资者预计,希腊政府有还不起债的可能,而美国政府几乎完全没有。美国政府总体债务占GDP的比例仍然远远低于希腊政府。更重要的是,美国有冲出危机的清晰路径,而希腊没有。由于财政刺激政策和宽松的货币政策,美国经济从2009年中期开始恢复增长,现在失业率有所下降,政府税收有所增加。在今后几年中,美国的赤字情况会有所好转。而希腊的出路仍然不明朗。它没有自己的货币,不能通过贬值促进经济增长;脱离欧元在政治上似乎不可想象;降低政府职员的工资,接受通货紧缩和经济零增长还不知道是否行得通。

克鲁格曼承认,美国长期债务负担不可小视。他指责美国最富有的1%的人享受了39%的小布什政府制定的减税政策的好处。他认为,美国债务负担的主要原因是持续上升的医疗成本,好在奥巴马政府已经着手控制医疗成本,提高效率。美国长期债务状况要通过改革医疗系统和其他增加税收的方式来解决。他谨防那些美国保守主义者利用欧洲债务危机否定美国的福利政策,威胁3月份刚刚通过国会的扩大医保覆盖面的医疗改革。

哈佛大学肯尼迪政府学院经济学家丹尼•罗芮克(Dani Rodrik)认为希腊危机更深层次的意义是:它昭示了“世界经济的政治不可能三角形”(the Political Trilemma of the World Economy):经济全球化(economic globalization)、政治民主化(political democracy)、和主权国家(nation state)三者不可兼得。我们要想保留民主政治和国家主权,我们就不得不限制全球化;如果我们要进一步全球化,同时保留国家主权,那我们就不得不牺牲民主政治;如果我们要保留民主政治,并且深化全球化,那我们就必须削弱国家主权,寻求更大范围的国际主权(greater international governance)。这与萨默斯(Lawrence Summers)在2008年春季开设的全球化课程中的思维框架有相似之处。萨默斯在课上通过具体事例,多次说明政府主权(national sovereignty),公共利益(public good)和国际一体化(international integration)三者不可兼得(详见《哈佛笔记》萨默斯讲课系列第13到18节和第20到24节)。■



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